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　　01 黄金因何成为一种战略性资产

　　黄金作为一种战略性长期投资资产
，以及多元化投资组合中的主流配置资产，发挥着关键的作用 。随着时间的推移 ，投资者通过维持长期的黄金配置并在经济不确定时期充分利用黄金的避险作用
，而认识到了黄金的真正价值
。

　　黄金是一种高流动性资产，不作为任何人的负债 ，不存在信用风险
，且具有稀缺性，在历史上一直保持着较高的自身价值。同时 ，黄金还受益于多种需求来源：可用于投资 、储备资产
、金饰和科技产品制造 。这些属性意味着黄金可以在以下三个关键领域增强投资组合的表现：

　　· 带来长期回报（p.4）

　　· 优化风险分散能力（p.7）

　　· 提供流动性（p.9）

　　以上因素，让黄金成为股票和债券的补充资产
，以及备受广大基础投资组合青睐的多元化资源配置选择
。

　　此外，将环境、社会和治理（ESG）目标进一步纳入投资战略将具有重要意义 ，我们相信黄金可以在支持ESG目标实现方面发挥作用。来自成熟投资渠道的黄金
，应被视为一种资产 ——它是通过符合ESG高标准的供应链来负责任地开采并交付的 。同时，黄金在帮助投资者减少气候相关的风险方面也发挥着潜在作用
。

　　02 黄金的关键属性

　　长期回报来源

　　长期以来 ，投资者一直将黄金视作不稳定时期的一种有益资产。但从历史上来看
，无论经济繁荣还是萧条，黄金都可以带来长期正向回报 。黄金多样化的需求来源使其具备独特的韧性 ，并拥有在各种市场条件下提供稳定回报的潜力（图1）。一方面
，黄金往往作为长期保护和增加财富的投资手段，但另一方面 ，通过金饰和科技用金需求
，它又是一种消费品
。在经济不确定性时期，正是逆周期的投资需求推动了金价上涨；而在经济扩张时期 ，顺周期的消费需求又支撑了黄金的表现。

　　回顾过去半个多世纪，自1971年美国金本位制崩溃以来
，以美元计价的金价每年上涨9% 。自2002年上海黄金交易所成立以来，国内以人民币计价的黄金价格年均涨幅超11%
。在此期间 ，黄金的长期回报与股票相当
，高于债券。过去1年 、3年
、5年、10年和20年当中，黄金也跑赢了许多其他主要资产类别（图表1） 。

　　黄金表现如此出色绝非偶然
。我们的研究表明 ，长期来看金价主要受经济因素驱动
，同时受到金融因素的平衡。我们将这一分析框架称为黄金长期预期收益率（GLTER） 。

　　GLTER 的稳健框架以地上黄金存量的构成及其驱动因素为基础
。该模型表明，黄金的长期回报与全球 GDP 的增长高度一致 ，因此显著高于通胀水平。这也意味着
，除其早已广受认可的风险对冲功能之外，黄金还应被视为能对长期投资组合回报作出积极贡献的一类资产 。

　　图表1：尽管风险资产表现强劲 ，但黄金在过去1年 、3年、5年
、10年和20年均表现良好

　　过去1、3 、5
、10和20年间各类资产的年化回报*

来源：彭博社
，ICE基准管理机构，世界黄金协会

　　*2005年12月31日至2025年12月31日期间的回报
。所用指数包括：美国现金即ICE 美国3 个月期国债指数；美国国债即彭博美国国债指数；美国股票、全球股票（美国除外）和新兴市场股票 ，即分别为 MSCI美国指数 、 MSCI 全球（美国除外）总回报指数和MSCI新兴市场总回报指数；大宗商品即彭博大宗商品总收益指数；黄金即LBMA午盘金价（现货）。

　　自 1971 年以来，以美元计价的黄金年复合增长率约为 9%

　　此外
，黄金需求来源的多样性使得其波动性低于某些股票指数
、大宗商品或另类资产（图表2） 。

　　图表2：因其规模、流动性及其需求来源的多样性，黄金的波动性低于许多股票指数 、另类资产和大宗商品

　　自2005年以来不同主流资产的日均波动率*

　　*年化波动率根据2005年12月31日至2025年12月31日期间以美元计价的日回报计算得出。所用指数包括：彭博全球综合债券指数；彭博大宗商品指数；MSCI每日全球总指数；LBMA午盘金价；MSCI每日新兴市场总指数；MSCI美国指数；标普上市私募股权指数；富时Nareit股票REITs指数（美元）；彭博WTI原油指数
。

　　图1：黄金需求来源

　　年均净需求 = 3 ，181吨* （约3
，510亿美元）

来源：ICE基准管理机构，金属聚焦公司 ，世界黄金协会

　　*基于截至2025年四季度的十年间年均黄金净需求数值。需求包括：除去回收量后的金饰与科技用金需求
，以及金条
、金币、黄金ETF和央行需求，历来以净需求计算 。由于数据限制和可得性因素 ，不包含场外交易需求
。 受四舍五入影响
，合计比例可能不等于 100%。美元价值按 2025 年LBMA午盘金价的年度均价3，431.5 美元/盎司计算 。

　　**净金饰和科技用金需求假设每年回收金中的90%来自于金饰 ，10%来自于科技用金板块
。

　　跑赢通货膨胀
，抗击通货紧缩

　　长期以来，黄金一直被视为对冲通胀的工具 ，数据也证实了这一点：自1971年以来，黄金已超过美国和世界消费者价格指数（CPI）。

　　我们的研究还表明
，通缩时期黄金通常表现优异 。这些时期的特点是利率低 、消费和投资减少，财务压力增大 ——上述因素都会提振黄金投资需求
。

　　价值储存手段

　　历史上 ，主要货币都曾与黄金挂钩。随着1971年美元与黄金脱钩以及布雷顿森林体系的最终瓦解
，这种情况发生了改变 。自那以来，除了少数例外情况 ，黄金表现开始显著优于所有主要货币
。 虽然被津津乐道的是黄金在金本位制度刚结束时的突出表现
，但是其在近期一段时间里也能够持续跑赢大多数主要货币（图表4）。 这一强劲表现背后的一个关键因素在于，地上黄金存量随时间增长缓慢 ，过去 25 年年均增速约为 1.7% 。相比之下
，同期货币供应量的增速则明显更高，年均约为 7.3%。

　　法定货币可以无限数量印制以支持货币政策 ，全球金融危机（GFC）以及新冠疫情后的量化宽松措施就是例证
。 在这些危机中
，许多投资者转向黄金，以对冲货币贬值 ，同时长期维持购买力。

　　事实上，快速增加的美国货币供应量以及低利率环境
，为黄金的良好表现创造了有利条件（图表5） 。

　　图表4：黄金价格紧跟了美国货币供应的扩张

　　美国M2货币供应增长，美国CPI以及金价*

来源：彭博社 ，ICE基准管理机构
，世界黄金协会

　　*截至2025年12月31日
。美国CPI和美国M2货币供应使用1972年1月的数据进行构建，1972年1月份基准重定为100。金价基于以美元计价的LBMA午盘金价 。

　　图表3：相比黄金 ，主要货币和大宗商品的购买力显著下降

　　货币和大宗商品相对于黄金的价值（2000年1月=100）*

来源：彭博社
，ICE基准管理机构，世界黄金协会

　　*截至2025年12月31日
。自2000年以来“黄金 ”即LBMA午盘金价
、“大宗商品”即彭博大宗商品指数与主要货币之间的相对价值。2000年1月的大宗商品和货币价值以盎司黄金为单位进行衡量 ，指数为100 。

　　有效的风险分散工具

　　通常很难找到有效的风险分散工具
。随着市场不确定性的增强和波动率的上升
，许多资产之间的相关性也越来越强，这在一定程度上是由风险追逐或风险规避型的投资决策造成的。因此 ，许多所谓的风险分散工具在投资者最需要的时候却无法为投资组合提供保护 。

　　此外
，随着近年通胀上升，债券与股票的正相关性增强 ，从而削弱了其传统的平衡作用
。

　　但黄金却不同。黄金与股票和其他风险资产之间的负相关性会随着这些资产的抛售而增加 。全球金融危机就是一个很好的例子。股票和其他风险资产的价值大幅下跌，对冲基金、房地产和多数长期被视为投资组合风险分散器的大宗商品也是如此
。相比之下
，黄金价格则稳中有升，美元金价从2007年12月至2009年2月上涨了21%。在近期2020年和2025年的股市大幅回调中 ，黄金依然表现积极 。

　　这种强劲表现并不令人意外
。除了少数例外情况
，黄金在系统性风险时期都是特别有效的风险分散工具，带来正向回报的同时也减少了投资组合的整体损失（图表7）。

　　图表5：金价倾向于在系统性风险时期上涨

　　各危机期间的股票 、债券及黄金表现*

来源：彭博社 ，ICE基准管理机构
，世界黄金协会

　　*截至2025年12月31日 。回报计算基于“全球股票
”即富时全球指数、“美国国债”即彭博巴克莱美国国债指数以及“黄金 ”即LBMA午盘金价的美元回报
。各事件日期： 互联网泡沫：2000年3月至2001年3月；9/11事件：2001年9月11日；2002衰退：2002年3月至2002年7月；全球金融危机（GFC，即图中“大衰退
”）：2007年10月至2009年2月； 主权债务危机I：2010年1月至2010年6月；主权债务危机II：2011年2月至2011年10月；英国脱欧：2016年6月23日至2016年6月27日；2018股市回调：2018年10月至2018年12月；2020股市回调：2020年1月31日至2020年3月31日；2022股市回调：2022年1月至2022年12月；关税摩擦： 2025年2月18日 至2025年4月8日。

　　但黄金的相关性不仅适用于动荡时期的投资者 ，还可以在积极市场环境中与股票和其他风险资产产生正相关关系
，使黄金成为一种全面有效的风险对冲工具（图表8） 。

　　这种益处源于黄金作为投资品和消费品的双重属性
。正因如此，黄金的长期表现受到收入增长的支撑。我们的分析也证明了这一点：当股市强势反弹时 ，其与黄金的相关性会增强；这一方面是由于财富扩张效应下黄金消费需求的上升
，另一方面也由投资者对冲高通胀的投资需求所驱动 。

　　图表6：在系统性抛售之后的市场复苏时期，金价表现同样不俗

　　黄金与国债从市场低谷（底部）到市场复苏点（系统性抛售前的股市水平）的表现*

来源：彭博社 ，ICE基准管理机构，世界黄金协会

　　*截至2025年12月31日
。回报计算基于“美国国债”即彭博巴克莱美国国债指数以及“黄金 ”即LBMA午盘金价的美元回报。日期基于图表7对应各事件的结束日期 。互联网泡沫后：2001年3月至2007年5月；9/11事件后：2001年9月至2001年11月；2002衰退后：2002年7月至2004年11月；GFC后（即图中“大衰退后
”）：2009年2月至2013年1月；主权债务危机I后：2010年6月至2010年10月；主权债务危机II后：2011年10月至2012年2月；英国脱欧后：2016年6月至2016年7月；2018股市回调后：2018年12月至2019年6月；2020年回调后：2020年3月至2020年7月。

　　**由于互联网泡沫与其他事件之间的极端差异以及出于阅读方便考虑
，该事件后复苏对应的条形被截断
。

　　兼具纵深和高流动性的黄金市场

　　黄金市场规模庞大，全球化程度高 ，流动性强。据我们估算
，投资者和央行持有的实物黄金价值约合12.6万亿美元；另外，通过交易所或场外交易（OTC）市场交易的衍生品所持未平仓合约价值约为1.4万亿美元 。

　　黄金市场的流动性也高于包括欧元/英镑及道琼斯工业平均指数在内的若干主要资产 ，而场外交易量则与美国短期国库券（T-Bills）相当
。2025年
，黄金日均交易总量约为3，610亿美元； 在此期间 ，场外现货合约价值达1
，800 亿美元， 而全球各交易所的黄金期货日均交易额为1 ，740亿美元。由实物支持的黄金ETF（简称“黄金ETF”）提供了额外的流动性来源
，全球黄金ETF基金的日均交易额达70亿美元 。

　　图表7：黄金交易量超过其他许多主要金融资产

　　过去1年的日均交易量（美元）*

来源：彭博社，国际清算银行 ， 美国金融业监管局债券价格报告系统，德国联邦金融监管局
，纳斯达克证券市场， 美国证券业与金融市场协会 ， 英国债券管理办公室
， 世界黄金协会

　　*基于2025年1月1日至2025年12月31日的预计日均交易量，因数据可得性 ，与2025年4月交易量相对应的外汇除外
，以及与2024年数据相对应的英国国债和德国国债除外
。

　　**黄金流动性数据包括场外交易估算数据
、所发布的期货交易所相关统计数据以及黄金支持交易所交易产品。

　　图表10：黄金在各主要投资平台流动性俱佳

　　2025年各类产品的日均交易量*

来源：彭博社，纽约商品交易所、纳斯达克证券市场 ，ICE基准管理机构
，世界黄金协会

　　*2025年1月1日至2025年12月31日的日均交易量 。黄金流动性数据包括场外交易估算数据 、已发布的期货交易所相关统计数据以及黄金支持的交易所交易产品
。

　　关于黄金交易量构成及计算方式的详细解析，可在Goldhub.com网站查阅。

　　黄金市场的规模和纵深使其能够轻松容纳大量买入并持有黄金的机构投资者 。与许多金融市场形成鲜明对比的是 ，即使在承受较大金融压力时
，黄金的流动性也不会枯竭
。重要的是，当投资组合中流动性较低的资产难以出售或出现定价偏差之时 ，黄金可以更好地帮助投资者偿还债务。

　　03 黄金的ESG资质与贡献

　　虽然从定义来看，黄金开采属于采掘行业
，但负责任的黄金开采者会遵循严格的框架要求，以减轻开采带来的环境影响并降低风险 。事实上 ，采金业的社会和经济贡献在其所属社区和国家发挥着关键作用
，并通过支付工资
、带动税收、支持地方经济发展 、完善基础设施
、提供医疗保健和教育服务等方式实现ESG目标。根据我们最近对采金业的社会和经济贡献所做的评估，这一支出的大部分仍保留在金矿所在国家和社区的本地经济当中
。采金业还致力于推动联合国可持续发展目标的实现。

　　黄金在为投资者减轻气候风险方面也发挥着潜在作用 。事实上 ，黄金产业不产生下游排放
，这一点具有重要意义，持有黄金会降低投资组合的总体碳强度
。同时 ，黄金价值链未来实现去碳化的积极前景对碳浓度分布预测、“隐含温度 ”以及投资组合气候目标调整也产生积极影响。

　　我们的分析表明
，在各种长期气候情景下，黄金有可能比许多主流资产类别表现更好 ，特别是当气候影响造成或加剧市场波动时
，或者当我们经历向净零碳经济的颠覆性转变时 。此外，黄金的价值基本不会受到碳价格上涨的负面影响 ，这也为投资者提供了一定程度的保护，使其免受加速向脱碳经济转型时所采取的相关政策影响
。

　　04 潜在风险与挑战

　　考虑到与任何投资相关的风险/回报权衡
，重点在于不仅要辨别和了解潜在的投资机会，同时要了解关键风险。

　　无现金流：黄金广为人知的缺点之一便是它无法提供任何定期收益 ，这一点不同于债券 、房地产甚至某些公司股票等其他资产类别 。但原因很简单：黄金没有信用风险
，没有还款承诺，也不承担任何交易对手风险
。这意味着投资者要想从黄金中获利 ，必须要以金价上涨为前提。在这方面
，黄金历来表现良好 。无论经济状况是好是坏，黄金都能带来长期的正回报
。同时 ，在不同的投资期限（3年
、5年、10年和20年）内
，黄金的表现优于许多其他主要资产类别。

　　这一现象绝非偶然：黄金的强劲表现是基本供求动态的副产品，这种动态将黄金天然的稀缺性与包括金饰 、科技用金
、投资和央行在内的多种需求来源结合在一起 。

　　价格波动：黄金是绝佳的投资组合风险分散工具 ，并非因其较低的波动性
，而在于其表现与股票和债券截然不同。虽然黄金的波动性要低于一些股票指数、大宗商品或另类资产，但在某些年份（如2010年） ，黄金涨幅曾接近30%，也出现过黄金跌幅近30%的情况（如2013年）
。尽管在中期阶段黄金有过落后于股票的表现
，但总体而言，黄金与股票的相关性是非对称的；换言之 ，股市下跌时黄金的良好表现比股市上涨时黄金的下跌要更加抢眼（图标15）。

　　图表8：黄金在中期表现上曾出现落后

　　五年滚动年化收益率*

来源：彭博社
，ICE基准管理机构，世界黄金协会

　　*截至2025年12月31日 。 年化回报率基于自1994年1月以来的富时发达市场总回报指数的月度回报和LBMA午盘金价计算得出
。

　　结论

　　过去20年来 ，全球社会对黄金的认知发生了巨大变化
，这既反映了东方世界财富的增加，也体现出人们对黄金在全球机构投资组合中作用的理解日益加深。

　　黄金作为一种稀缺性强 、流动性高且与其他资产相关性较低的资产 ，具有其独特的属性
，从长期来看，黄金可以作为一种真正有效的风险分散工具 。 作为一种投资和消费品 ，黄金自1971年以来的年化回报率
，与股票相当，高于债券和大宗商品
。

　　黄金作为传统避险资产 ，在风险高企时期往往更能凸显其价值。但同时，黄金作为投资品和消费品的双重吸引力也意味着
，即便在经济向好时期黄金也能带来正向回报 。在政治与经济不确定性持续存在，以及市场对股票和债券市场前景仍存担忧的背景下 ，黄金的这一动态特征有望延续
。

　　关于世界黄金协会

　　我们是一家致力于推广黄金作为重要战略资产、由会员组成的机构。我们努力打造一个负责任且开放包容的全球黄金供应链 。通过各类可靠严谨的研究
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，我们的专业团队希望帮助公众了解黄金的实际应用案例和其他应用的可能性
。

　　我们正为促进行业进步而不懈努力。通过影响行业政策和原则标准的制定，我们希望为构建一个充满活力 、经久不衰
、可持续发展的全球黄金市场贡献自己的力量 。